日元貶值對(duì)日本來(lái)說(shuō)并非一無(wú)是處。日本經(jīng)常賬戶長(zhǎng)年維持順差，其中一個(gè)很重要的原因，就是日本境外投資凈收入長(zhǎng)年為正。而日本之所以能夠獲得更多的境外投資收入，一是由于擁有較多的對(duì)外資產(chǎn)，二是對(duì)外負(fù)債相對(duì)較少。
日本保有數(shù)額巨大的對(duì)外資產(chǎn)，并通過(guò)對(duì)外資產(chǎn)獲得大量外部收入。但日本對(duì)外資產(chǎn)的總收益率水平并不突出，低于全球平均水平，也低于中國(guó)，相比于美國(guó)更相形見(jiàn)絀。
年初以來(lái)，日元匯率的“跌跌不休”與日本央行的堅(jiān)守寬松，引來(lái)市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注。國(guó)際投資者與日本央行在該國(guó)國(guó)債上的交易關(guān)系，甚至被塑造成猶如一觸即發(fā)的“光明頂對(duì)決”，一面是各類國(guó)際投資者“對(duì)賭”日本央行，企圖做空日本國(guó)債；一面則是日本央行繼續(xù)苦撐量化寬松，堅(jiān)決捍衛(wèi)0.25%的10年期國(guó)債收益率上限目標(biāo)。
不過(guò)，對(duì)日本而言，保持10年期國(guó)債收益率穩(wěn)定，即便“代價(jià)”是匯率大幅貶值，這依然是利大于弊。社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員周學(xué)智在接受證券時(shí)報(bào)記者專訪時(shí)表示，在“不可能三角”的約束下，日本央行執(zhí)意守住債券市場(chǎng)可視為其對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的追求，一旦放任國(guó)債收益率大幅上漲，日本不僅政府部門(mén)，甚至私人部門(mén)的融資成本都將大幅上升，這更意味著日本央行過(guò)去10年維持量化寬松以刺激經(jīng)濟(jì)的努力將白費(fèi)。以目前形勢(shì)看，日本央行仍有防守空間，但日元貶值并非妙手回春的招數(shù)，其也是日本經(jīng)濟(jì)地位進(jìn)一步衰落的折射。
周學(xué)智在日本留學(xué)近5年，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展有著長(zhǎng)期近距離的思考。在他看來(lái)，日本過(guò)去10年貨幣政策的努力，對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展有很多值得警醒的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。“貨幣政策不是政策目的，而是為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的政策手段。經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革落到實(shí)處，找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。否則，發(fā)再多的貨幣終局要么是通貨膨脹，要么就是匯率貶值。”周學(xué)智稱。
“不可能三角”下
穩(wěn)匯率不是政策目標(biāo)
證券時(shí)報(bào)記者：截至7月4日，日元兌美元匯率今年以來(lái)貶值幅度已超20%，日元兌人民幣匯率貶值幅度亦近10%。您怎么理解日本央行的“保債棄匯”的政策選擇？
周學(xué)智：日本央行需要在“不可能三角”中作出選擇，日本金融市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)，日本央行很難“開(kāi)倒車”放棄。因此，擺在日本央行面前的，其實(shí)就是二選一，要么保持貨幣政策獨(dú)立性，要么穩(wěn)定匯率。顯然，日本央行選擇了前者，對(duì)國(guó)債收益率曲線的控制可以視為其對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的追求。
證券時(shí)報(bào)記者：日本央行為何一再?gòu)?qiáng)調(diào)將10年期國(guó)債收益率目標(biāo)維持在0%附近，這對(duì)日本經(jīng)濟(jì)有何好處？
周學(xué)智：日本央行目前貨幣政策的根本目的仍在壓住國(guó)債利率、穩(wěn)住國(guó)債價(jià)格。如果10年期國(guó)債價(jià)格失守，收益率快速上漲，意味著不僅日本政府部門(mén)，甚至私人部門(mén)的融資成本都會(huì)大幅上升。
一方面，日本每年靠發(fā)行大規(guī)模的國(guó)債進(jìn)行融資以刺激經(jīng)濟(jì)，目前日本國(guó)債總量占日本GDP的比重超過(guò)200%。如果10年期國(guó)債收益率大幅上升，就會(huì)增加政府的融資成本；同時(shí)，由于日本央行有大量的國(guó)債做資產(chǎn)，國(guó)債收益率上升、債券價(jià)格下跌也會(huì)造成日本央行資產(chǎn)“縮水”。
另一方面，10年期國(guó)債收益率被看作是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，其利率的走高也會(huì)增加私人部門(mén)的融資成本，對(duì)日本企業(yè)的發(fā)展不利。
此外，一旦國(guó)債收益率“失守”，可能會(huì)給日本造成“股債雙殺”的風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)，盡管日元匯率大幅貶值，但其金融市場(chǎng)之所以還能一直保持穩(wěn)定，股市跌幅中規(guī)中矩是很重要的支撐因素。與其他國(guó)家股市相比，東京日經(jīng)225指數(shù)今年以來(lái)跌幅并不大，一個(gè)很重要的原因是寬松流動(dòng)性的支撐。一旦日本國(guó)債價(jià)格下跌形成“股債雙殺”，日本股市甚至可能開(kāi)啟補(bǔ)跌行情。
日本央行
找準(zhǔn)了“穴位”
證券時(shí)報(bào)記者：從一般規(guī)律看，一國(guó)貨幣加速貶值會(huì)誘發(fā)跨境資本出逃，您預(yù)計(jì)日本是否面臨大規(guī)模的外資流出風(fēng)險(xiǎn)？
周學(xué)智：目前看，外資凈流出日本債券市場(chǎng)是6月下旬以來(lái)才出現(xiàn)的情況，還需要進(jìn)一步觀察。實(shí)際上，根據(jù)日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)，3月6日-6月11日，在日元匯率快速貶值期間，日本并沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模資本外流情況，外國(guó)投資者對(duì)日本證券資產(chǎn)仍增持511億日元，其中，累計(jì)增持股票資產(chǎn)1.6萬(wàn)億日元；累計(jì)增持短期債券1.2萬(wàn)億日元，累計(jì)減持中長(zhǎng)期債券2.7萬(wàn)億日元。
可見(jiàn)，日元快速貶值期間，外國(guó)投資者并沒(méi)有凈拋售日元資產(chǎn)，拋售對(duì)象主要為中長(zhǎng)期債券，這也給日本央行留出了操作余地。
證券時(shí)報(bào)記者：今年以來(lái)，國(guó)際大型金融機(jī)構(gòu)“唱空”日本匯債的聲音不斷，但從您剛才的分析看，從實(shí)際行動(dòng)上，外資并沒(méi)有大規(guī)模拋售日本證券資產(chǎn)，您認(rèn)為是何原因？
周學(xué)智：日本金融市場(chǎng)的資本自由流動(dòng)程度更高，對(duì)于國(guó)際大型投資基金而言，一方面，出于全球資產(chǎn)多元化配置的要求，日本市場(chǎng)是繞不開(kāi)的目的地，這類大型機(jī)構(gòu)從日本金融市場(chǎng)大規(guī)模撤出并不容易。
另一方面，雖然近期日本匯債波動(dòng)較大，但其國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性仍較為充裕，且日本央行亦不斷釋放保持流動(dòng)性寬松的預(yù)期管理信號(hào)，使得日本股市相對(duì)更穩(wěn)定，國(guó)際機(jī)構(gòu)可以在日本股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。
此外，日本債券資產(chǎn)投資也并非“一無(wú)是處”。日本央行在意的是10年期國(guó)債收益率要堅(jiān)決捍衛(wèi)0.25%上限目標(biāo)，但日本中短期國(guó)債收益率曲線走勢(shì)其實(shí)相對(duì)“正常”，這也是國(guó)際投資者近期增持日本短期國(guó)債，減持中長(zhǎng)期國(guó)債的原因之一。
總體看，盡管目前日本匯債受關(guān)注較多，唱空聲不斷，但日本沒(méi)有爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的跡象，否則股市也會(huì)面臨崩盤(pán)壓力。2012-2014年日元也經(jīng)歷過(guò)不止一輪的貶值行情，但期間日本金融市場(chǎng)整體比較平穩(wěn)，并未因日元大幅貶值而出現(xiàn)危機(jī)，這也是目前日本央行仍對(duì)匯率狀況“胸有成竹”的原因。日本央行可以說(shuō)是找準(zhǔn)了“穴位”，只要匯率跌幅和跌速能夠接受，就將繼續(xù)維持寬松貨幣政策。
匯率貶值有恃無(wú)恐背后的“超級(jí)特權(quán)”
證券時(shí)報(bào)記者：日本放任日元匯率如此大幅度的貶值，是否為了刺激出口？目前成效如何？
周學(xué)智：理論上，貨幣一定程度上貶值會(huì)提高出口競(jìng)爭(zhēng)力。然而，從上半年公布的經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)看，日元貶值難以從根本上扭轉(zhuǎn)日本出口的頹勢(shì)，2-5月日本商品貿(mào)易逆差在日元快速貶值期間顯著擴(kuò)大，即日本出口價(jià)格升勢(shì)明顯低于進(jìn)口價(jià)格上漲幅度。
在全球需求逐步轉(zhuǎn)弱、能源價(jià)格處于高位、PPI和CPI“剪刀差”依然較大的背景下，日元貶值不可能根本扭轉(zhuǎn)日本出口貿(mào)易的頹勢(shì)，甚至可能加速惡化商品貿(mào)易逆差。
證券時(shí)報(bào)記者：這么看，日元快速貶值目前并未改善商品貿(mào)易，那貶值還會(huì)帶來(lái)哪些弊端或潛在風(fēng)險(xiǎn)？
周學(xué)智：我擔(dān)心日元快速貶值可能會(huì)加重日本私人部門(mén)對(duì)外負(fù)債的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。目前日本有近7.6萬(wàn)億美元的對(duì)外負(fù)債，其中有3.6萬(wàn)億美元負(fù)債以外幣計(jì)價(jià)，這部分外幣負(fù)債中又有2.2萬(wàn)億美元負(fù)債以美元計(jì)價(jià)。這些外幣負(fù)債如果是以外幣存款居多，風(fēng)險(xiǎn)并不大，但如果是私人部門(mén)的對(duì)外負(fù)債，比如日本企業(yè)借外幣負(fù)債，在國(guó)內(nèi)賺日元還債，隨著日元的大幅貶值就會(huì)加重貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，加大償債壓力。
證券時(shí)報(bào)記者：日元大幅貶值對(duì)日本有何好處？既然日本央行目前還放任日元繼續(xù)貶值，是否說(shuō)明對(duì)日本而言匯率貶值利大于弊？
周學(xué)智：是的，截至目前，日元貶值對(duì)日本來(lái)說(shuō)并非一無(wú)是處。日本經(jīng)常賬戶長(zhǎng)年維持順差，其中一個(gè)很重要的原因，就是日本境外投資凈收入長(zhǎng)年為正。而日本之所以能夠獲得更多的境外投資收入，一是由于擁有較多的對(duì)外資產(chǎn)，二是對(duì)外負(fù)債相對(duì)較少。
從存量看，日本對(duì)外資產(chǎn)是非日元資產(chǎn)，對(duì)外負(fù)債中半數(shù)以上是日元計(jì)價(jià)資產(chǎn)。因此，在日元貶值過(guò)程中，其對(duì)外資產(chǎn)的美元價(jià)值可視為不變，對(duì)外負(fù)債的日元價(jià)值則會(huì)貶值，二者之間差額進(jìn)一步擴(kuò)大，由此日本凈債權(quán)國(guó)性質(zhì)會(huì)進(jìn)一步凸顯。日本的海外凈資產(chǎn)會(huì)相對(duì)更加膨大，未來(lái)對(duì)日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的支撐作用會(huì)更加明顯。
日本的凈債權(quán)國(guó)身份可以看作擁有“超級(jí)特權(quán)”， 即日本憑借國(guó)內(nèi)流動(dòng)性較強(qiáng)、安全性高的金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)，可以獲得成本相對(duì)較低的國(guó)外投資。日本之所以獲得較高的對(duì)外投資收入凈值，其中一個(gè)原因在于其對(duì)外負(fù)債的“利息”較低，一旦國(guó)債收益率上升，日本低利率環(huán)境將遭到破壞，對(duì)外負(fù)債利息支出會(huì)增加。
證券時(shí)報(bào)記者：日本作為凈債權(quán)國(guó)，其對(duì)外資產(chǎn)的投資收益水平從國(guó)際比較看究竟如何？
周學(xué)智：根據(jù)我的研究，日本對(duì)外資產(chǎn)的收益率并沒(méi)有表現(xiàn)十分出色，明顯遜于美國(guó)，甚至遜于中國(guó)。日本對(duì)外資產(chǎn)表現(xiàn)出明顯的“現(xiàn)金流”特征，“資本利得”屬性不強(qiáng)。從2010年到2020年的年算術(shù)平均收益率看，日本對(duì)外資產(chǎn)年均收益率在91個(gè)樣本國(guó)家（地區(qū)）中排名第29，排名雖然在前50%，但該收益率仍低于全球平均水平。若將總收益率進(jìn)行分解，可發(fā)現(xiàn)日本對(duì)外資產(chǎn)的投資收入收益率表現(xiàn)相對(duì)較好，估值變動(dòng)收益率則相對(duì)較低。
2010年到2020年間的年均投資收入收益率為3.36%，高于全球3.02%的平均水平，說(shuō)明從現(xiàn)金流角度來(lái)看，日本對(duì)外資產(chǎn)獲利能力尚佳。但日本對(duì)外資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)收益率則相對(duì)較低，這也是日本對(duì)外資產(chǎn)總收益率不高的重要原因。
總體看，日本保有數(shù)額巨大的對(duì)外資產(chǎn)，并通過(guò)對(duì)外資產(chǎn)獲得大量外部收入。但日本對(duì)外資產(chǎn)的總收益率水平并不突出，低于全球平均水平，也低于中國(guó)，相比于美國(guó)更相形見(jiàn)絀。日本對(duì)外投資總收益率不高的一個(gè)重要原因在于對(duì)外資產(chǎn)升值幅度不大，通過(guò)“價(jià)值變動(dòng)”獲得正收益的能力不強(qiáng)，甚至出現(xiàn)逆勢(shì)貶值。
現(xiàn)在買(mǎi)入日元資產(chǎn)
還不到時(shí)候
證券時(shí)報(bào)記者：今年以來(lái)，在歐美經(jīng)濟(jì)體逐漸收緊貨幣政策的背景下，日本央行仍然堅(jiān)守寬松貨幣政策，為何與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比會(huì)顯得尤為“另類”？
周學(xué)智：日本與歐美經(jīng)濟(jì)體貨幣政策不同步的本質(zhì)，是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的不同步。疫情發(fā)生以來(lái)，日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，加之目前衡量通脹水平的CPI多數(shù)項(xiàng)目依然可控，并不存在收緊貨幣政策的必要性。
日本實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策已近10年，其當(dāng)前雖然仍執(zhí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，但目的已從攻勢(shì)轉(zhuǎn)為防守。如果說(shuō)過(guò)去擴(kuò)張性的貨幣政策是為了刺激經(jīng)濟(jì)，讓經(jīng)濟(jì)變得更好，那么現(xiàn)在則是為了讓經(jīng)濟(jì)不要變得更差。因此，從出于防守的目的看，日本央行要堅(jiān)守低利率環(huán)境就更容易理解，一旦放任利率自由上漲的話，過(guò)去10年刺激經(jīng)濟(jì)的努力都將白費(fèi)，甚至還可能會(huì)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)。
證券時(shí)報(bào)記者：既然日本央行對(duì)執(zhí)行寬松貨幣政策如此堅(jiān)守，您判斷這會(huì)如何影響接下來(lái)的日元匯率走勢(shì)？對(duì)于有換匯需求的企業(yè)和個(gè)人來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在是否買(mǎi)入日元的合適時(shí)機(jī)？
周學(xué)智：日元匯率的走勢(shì)主要還是取決于海外環(huán)境的變化。我認(rèn)為會(huì)有兩種演繹的可能，一是隨著石油價(jià)格停滯甚至下跌，美國(guó)CPI見(jiàn)頂，美國(guó)貨幣政策不再超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，這些變化對(duì)日本是“有利”的，屆時(shí)市場(chǎng)與日本央行在國(guó)債市場(chǎng)上的緊張抗衡局面會(huì)顯著緩解。
第二種演繹是如果海外市場(chǎng)朝著對(duì)日本“不利”的局勢(shì)發(fā)展，日本央行會(huì)從預(yù)期管理的角度對(duì)外宣稱堅(jiān)守10年期國(guó)債收益率維持當(dāng)前水平，但在實(shí)際操作中可能會(huì)邊際收縮國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，允許10年期國(guó)債收益率有節(jié)奏、可控的小幅上升。
實(shí)際上，在3-5月日元匯率快速貶值期間，日本央行并非像外界想得那樣實(shí)施意外的寬松政策，這期間日本央行確實(shí)在持續(xù)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債，但其持有的其他資產(chǎn)金額則大體不變甚至在減少，并從5月開(kāi)始大幅減持短期國(guó)債。所以到目前為止，日本央行的操作并非只是一味的寬松。
上述兩種演繹中，我認(rèn)為第一種成為現(xiàn)實(shí)的概率較大。相應(yīng)的，對(duì)日元匯率而言，預(yù)計(jì)仍有下跌空間，但貶值節(jié)奏會(huì)較過(guò)去幾個(gè)月有所緩和，目前并不是介入日本資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)，接下來(lái)日元匯率可能會(huì)在反復(fù)震蕩中陰跌，直至今年底明年初達(dá)到底部。
日本10年寬松貨幣
政策對(duì)中國(guó)的鏡鑒
證券時(shí)報(bào)記者：日本實(shí)施寬松貨幣政策近10年，以期刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，但成效并不顯著，您認(rèn)為這對(duì)中國(guó)實(shí)施貨幣政策、進(jìn)行國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整有何借鑒意義？
周學(xué)智：2012年底，時(shí)任日本首相安倍晉三上臺(tái)后開(kāi)始推行“三支箭”政策，擴(kuò)張的貨幣政策和財(cái)政政策是重要內(nèi)容，但最終落腳點(diǎn)是結(jié)構(gòu)性改革。“三支箭”政策將日本帶出了通貨緊縮的泥潭，但結(jié)構(gòu)性改革卻收效甚微，目前日本經(jīng)濟(jì)依然疲弱。這給我們一個(gè)重要啟示——想要經(jīng)濟(jì)獲得穩(wěn)定可持續(xù)的發(fā)展，一定要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革、制度建設(shè)，推動(dòng)科技創(chuàng)新，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。光靠貨幣政策是解決不了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本問(wèn)題，貨幣政策只應(yīng)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造適宜的條件和環(huán)境。
如果結(jié)構(gòu)性改革、制度建設(shè)和科技創(chuàng)新落不到實(shí)處，放出去的“貨幣之水”就會(huì)落入流動(dòng)性陷阱，最終要么引發(fā)通貨膨脹，要么就是匯率貶值，甚至二者兼有。（記者 孫璐璐）
